High-water mark en prestatievergoeding, echt uitgelegd

Het probleem dat een high-water mark oplost

Stel een fonds dat twintig procent van de winst rekent, per jaar afgerekend, zonder geheugen. Jaar één wint het 30 procent en incasseert. Jaar twee verliest het 30 procent en incasseert niets. Jaar drie wint het weer 30 procent en incasseert opnieuw. De belegger staat ongeveer waar hij begon — de rekensom van 30 procent eraf en 30 procent erbij laat hem zelfs achter — en heeft toch twee keer een prestatievergoeding betaald.

Dat is geen bedacht misbruik; het is wat er standaard gebeurt als niemand ertegen ontwerpt. De high-water mark is dat ontwerp. Hij legt de hoogste waarde vast die de belegging ooit heeft bereikt, en er wordt alleen een prestatievergoeding gerekend over winst bóven die stand. Verliezen moeten eerst volledig worden goedgemaakt, en gratis, voordat de beheerder weer verdient.

De wezenlijke eigenschap is dat de stand nooit daalt. Hij gaat omhoog bij een nieuwe top en blijft verder staan waar hij staat. Een stand die na een slecht jaar of op een kalenderdatum wordt teruggezet is geen high-water mark, hoe hij ook wordt genoemd — en dat is het nakijken waard in plaats van aannemen, want de formulering in fondsdocumentatie varieert meer dan het begrip zelf.

Een uitgewerkt voorbeeld

Neem een inleg van 100.000, een prestatievergoeding van twintig procent en een high-water mark.

De waarde stijgt naar 120.000. De winst boven de stand is 20.000, de vergoeding dus 4.000, en de stand wordt gezet op de waarde ná die vergoeding. Daarna daalt het naar 95.000. Geen vergoeding — en let op: de stand blijft staan waar hij stond. Het herstelt naar 118.000. Nog steeds geen vergoeding, want de belegging staat onder haar vorige top; elke euro van dat herstel is van de belegger. Pas als de oude stand wordt gepasseerd verdient de beheerder weer, en alleen over het meerdere.

De ongemakkelijke consequentie, die zelden hardop wordt gezegd, is dat een beheerder na een diep verlies jaren zonder prestatievergoeding kan zitten. Dat is de bedoeling. Het is ook de reden dat sommige fondsen hun standen stilletjes terugzetten, en waarom wordt de stand ooit teruggezet een terechte en belangrijke vraag is.

Kristallisatie: wanneer de vergoeding ophoudt theoretisch te zijn

Een prestatievergoeding wordt meestal doorlopend opgebouwd — verwerkt in de waarde van het fonds terwijl het loopt — maar kristalliseert pas op vaste momenten: jaarlijks, per kwartaal, of bij uittreding. Tot dat moment kan een opgebouwde vergoeding nog verdampen als het fonds terugvalt.

De frequentie doet meer ter zake dan het lijkt. Een vergoeding die per kwartaal kristalliseert kan worden verdiend op winst uit het eerste kwartaal die in het tweede volledig wordt teruggegeven. Jaarlijkse kristallisatie geeft verliezen meer tijd om tegen winsten weg te vallen voordat er iemand wordt betaald. Kortere periodes zijn gunstig voor de beheerder, langere voor de belegger. Geen van beide is onbehoorlijk, maar ze zijn niet gelijkwaardig, en de fondsdocumentatie vertelt u in welke van de twee u zit.

Het lastige probleem: iedereen stapt op een ander moment in

Hier wordt het echt ingewikkeld, en hier houden de meeste uitleggen op.

Een fonds is niet één belegger. Mensen treden op verschillende momenten toe, tegen verschillende waarden, en één high-water mark op fondsniveau kan niet tegelijk voor iedereen eerlijk zijn. Stel dat een fonds 20 procent onder zijn stand staat en u stapt vandaag in. Het fonds stijgt vervolgens 25 procent. U hebt een echte winst van 25 procent — maar het fonds als geheel staat pas net weer op de oude stand, dus er is geen prestatievergoeding verschuldigd. U hebt gratis meegelift: een reële winst waarover de beheerder niets verdiende.

Draai het nu om. U stapt in op de top, het fonds zakt en herstelt daarna. Beleggers die tijdens de dip toetraden staan nu in de winst en zijn een vergoeding verschuldigd. Wordt die op fondsniveau in rekening gebracht, dan komt een deel ervan uit een pot waar ook uw geld in zit — en u staat nog steeds op verlies. U zou dan een prestatievergoeding betalen over de winst van iemand anders.

Geen van beide uitkomsten is aanvaardbaar, en allebei volgen ze onvermijdelijk uit het fonds als één geheel behandelen. Fondsen doen daarom een van twee dingen.

Serie-administratie

Het fonds geeft voor elke transactieperiode een nieuwe serie participaties uit. Elke serie heeft een eigen waarde en een eigen high-water mark, en de prestatievergoeding wordt op de eigen geschiedenis van die serie berekend. Wie in maart is ingestapt zit in de maartserie en betaalt over de winst van de maartserie, volstrekt los van wie in juni instapte.

Heeft een serie zijn vergoeding betaald en staat hij gelijk met de hoofdserie, dan kunnen de twee worden samengevoegd zodat de administratie niet eindeloos uitdijt. De methode is transparant en begripsmatig helder — elke belegger kan zien in welke serie hij zit en wat die heeft gedaan — ten koste van meerdere series naast elkaar, vooral tijdens een drawdown.

Equalisatie

Het alternatief houdt één waarde per participatie aan voor iedereen en corrigeert op beleggersniveau, met een equalisatiekrediet of een voorwaardelijke inkoop, afhankelijk van of iemand boven of onder de stand van het fonds is ingestapt. De uitkomst is dezelfde eerlijkheid; het mechanisme is rekenkundig zwaarder en voor een belegger van buitenaf veel moeilijker te controleren. Het komt in Europa vaker voor; serie-administratie is gebruikelijker in de Verenigde Staten.

In het abstracte is geen van beide beter. Wat telt is dat een fonds dat een prestatievergoeding rekent er één van gebruikt. Een fonds dat afrekent tegen één stand op fondsniveau, zonder series en zonder equalisatie, heeft het probleem niet opgelost — het heeft het verdeeld over zijn beleggers naar het moment waarop zij toevallig binnenkwamen.

Wat u zou moeten vragen

Vijf vragen, en ze zijn allemaal uit documenten te beantwoorden voordat u zich vastlegt. Is er een high-water mark, en kan die ooit worden teruggezet? Hoe vaak kristalliseert de vergoeding? Is er een drempel — een rendement dat het fonds eerst moet halen — en is die absoluut of gemeten tegen een index? Werkt het fonds met series of met equalisatie? En wordt de vergoeding berekend vóór of ná de beheervergoeding en de kosten van het fonds, wat het bedrag meer verandert dan de meeste beleggers verwachten?

Niets hiervan vertelt u of een vergoeding zijn geld waard is. Dat hangt af van wat de strategie doet en wat alternatieven rekenen. Maar het vertelt u wél waar u mee akkoord gaat, en dat is een andere vraag, die eerst komt.

Verder lezen: Drawdown begrijpen, over waarom herstellen van een verlies zwaarder is dan het verlies suggereert, en Wat is een fonds voor gemene rekening?, over de structuur onder veel Nederlandse fondsen.